DQZHAN訊：國(guó)家能投：此投已非彼投

2017年6月4日，神華集團(tuán)和國(guó)電集團(tuán)雙雙停盤(pán)當(dāng)日，曾有嗅覺(jué)敏銳的市場(chǎng)人士指出，兩家巨頭如此行動(dòng)一致，必然事出有因。而合并，被認(rèn)為是大概率事件。此后不久，有人從兩家企業(yè)的名字中各取其一，湊成“神電”，作為合并后公司的假想名。

但在4個(gè)月后，神華和國(guó)電已合體將近1個(gè)月，在媒體、論壇和朋友圈，人們還不時(shí)管這家總資產(chǎn)超過(guò)1.8萬(wàn)億新公司稱(chēng)為“神電”，而不是它的正式名字——國(guó)家能源投資集團(tuán)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)家能投”）。

“神電”之所以更受認(rèn)可，除了兩家公司的既有影響力之外，另一個(gè)重要原因是，人們并沒(méi)有意識(shí)到國(guó)家能投中“投資”兩字的含義。

無(wú)論是發(fā)電集團(tuán)、還是煤炭公司，業(yè)務(wù)框架中都不會(huì)缺少投資的板塊。但從體量、功能還是對(duì)行業(yè)的模板作用上看，國(guó)家能投的“投資”，和上述所有企業(yè)的投資有相似之處，但不完全相同。

盡管合并重組時(shí)間不長(zhǎng)，但我們至少已看到投資發(fā)揮的三個(gè)作用：在目的上，它保存了兩家企業(yè)的好資產(chǎn)，在功能上，它指明了新公司“集中火力”的新方向，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)，它帶來(lái)了央企整合的新模板。

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2016年7月，國(guó)企改革試點(diǎn)**鋪開(kāi)的新聞通氣會(huì)上，神華集團(tuán)曾與寶鋼、武鋼等七家企業(yè)一起，被列入“國(guó)有資本投資公司”試點(diǎn)范圍。

當(dāng)時(shí)，國(guó)資委已經(jīng)明確，重組后的央企將分為三類(lèi)：實(shí)體產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、投資公司、運(yùn)營(yíng)公司。其中，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)專(zhuān)注于做強(qiáng)實(shí)業(yè)；投資公司強(qiáng)調(diào)投資能力和資源配置能力；運(yùn)營(yíng)公司的意義，則要重點(diǎn)提升商業(yè)類(lèi)企業(yè)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率。

作為世界*大的煤炭供應(yīng)商，以及現(xiàn)代化程度*高的煤炭企業(yè)，神華似乎更適合產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的套路。國(guó)電作為**大火電運(yùn)營(yíng)商、一家擁有*多風(fēng)電資產(chǎn)的企業(yè)，似乎也應(yīng)如此。

但是，兩者一旦合并，投資公司的模式顯然更為適合。因?yàn)橹挥型顿Y公司的模式，可以較好地解決“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”中必然遇到的兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)涉及資產(chǎn)、另一個(gè)涉及回報(bào)。

從資產(chǎn)上看，投資公司能以相對(duì)較小的代價(jià)，保留住原有公司的“精華”。

所謂精華，就是指一家集團(tuán)旗下的上等資產(chǎn)，特別是業(yè)績(jī)良好的上市公司。根據(jù)合并前的數(shù)據(jù)，神華和國(guó)電在A股和港股上市的公司總共8家，除去存在退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST平能和龍?jiān)醇夹g(shù)(300105,股吧)外，另有6家的業(yè)績(jī)都較為理想。

根據(jù)既有經(jīng)驗(yàn)，合并重組為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的上市公司，往往面臨三種可能的結(jié)果：一是上市公司吸收合并非上市公司、二是非上市公司吸收合并上市公司、三是上市公司之間的換股吸收合并。但無(wú)論是哪一種，都會(huì)導(dǎo)致上市主體減少。

但投資公司不同。在這種模式下，國(guó)電集團(tuán)與神華集團(tuán)的重組并不會(huì)涉及上市公司，而只是控股股東間的換股吸收合并。

對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司而言，*大的變化也發(fā)生在控股層面，對(duì)于6家業(yè)績(jī)不錯(cuò)的上市公司而言，這種安排至少可以在**階段中，*大程度地減少對(duì)上等資產(chǎn)的影響。

從回報(bào)上看，投資平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)一種新功能——既不太脫離主業(yè)，又提升回報(bào)水平。

在合并前，神華和國(guó)電都擁有自己的投資業(yè)務(wù)，但如果細(xì)看業(yè)務(wù)和組織框圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)投資和經(jīng)營(yíng)也是很難分開(kāi)的。這種“兩頭都管”的模式是企業(yè)多元化的必然選擇，但也帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：一是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的資本流動(dòng)性要相對(duì)較弱，二是類(lèi)似投資的回報(bào)率，要低于中投等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

試想，如果兩家公司按照產(chǎn)業(yè)集團(tuán)模式合并，“兩頭都管”的問(wèn)題將繼續(xù)難以徹底解決。但投資公司卻不同。根據(jù)國(guó)資委的要求，投資公司在側(cè)重于重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的前提下，要做到“會(huì)投、會(huì)賣(mài)”，換句話(huà)說(shuō)，就是相對(duì)放開(kāi)業(yè)務(wù)管控，而重視財(cái)務(wù)管控。但同時(shí)，它又不同于專(zhuān)業(yè)的投資公司，涉及廣、做短線(xiàn)、快進(jìn)出。

如果按照這種思路，國(guó)家能投或?qū)⒃诋a(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)交給下屬公司之后，加強(qiáng)投資能力。在當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格處于上升周期的時(shí)候，如果能準(zhǔn)確投資，實(shí)業(yè)投資或?qū)⒑芸斐蔀槠淅麧?rùn)增長(zhǎng)的重要來(lái)源。

壓成本

在國(guó)家能投宣布成立的**天，神華和國(guó)電再次發(fā)布公告稱(chēng)，將共同出資544億元的資產(chǎn)，成立了一家火電合資公司。根據(jù)新聞公告，這家公司要以“更專(zhuān)業(yè)化的平臺(tái)，形成火電行業(yè)中的主力軍?！?

事實(shí)上，火電只是國(guó)家能投已經(jīng)宣布成立的四大平臺(tái)之一，其他三大是煤炭、煤化工和風(fēng)電。但如果盤(pán)點(diǎn)國(guó)電、神華的既有業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)其中還包括港口鐵路航運(yùn)、煤化工、金融、裝備制造等。在這些業(yè)務(wù)中，非風(fēng)電新能源和運(yùn)輸，也極有希望成為國(guó)家能投選擇的下一個(gè)發(fā)力方向。

不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是四大平臺(tái)，還是未來(lái)有潛力挖掘的兩個(gè)平臺(tái)，它們有兩個(gè)共同點(diǎn)，是剩余領(lǐng)域尚不具備的：一是規(guī)模夠大、二是互補(bǔ)性強(qiáng)。

首先看規(guī)模。

從裝機(jī)上看，國(guó)家能投的電力裝機(jī)、煤炭裝機(jī)、風(fēng)電裝機(jī)，都毋庸置疑地成為“行業(yè)老大”；從研發(fā)上看，國(guó)電和神華在煤化工、新能源等方面的技術(shù)，特別是在傳統(tǒng)能源清潔能源利用技術(shù)的水平，也很難被其他人超越。

其次看互補(bǔ)。

在外界看來(lái)，國(guó)電和神華成立的重要意義，就是煤炭與電力之間形成互補(bǔ)，以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，這是其中一種互補(bǔ)的形式。風(fēng)電平臺(tái)和新能源平臺(tái)之間，存在傳統(tǒng)能源和新能源的此消彼長(zhǎng)；煤炭平臺(tái)和煤化工平臺(tái)之間，存在傳統(tǒng)開(kāi)采模式和新興開(kāi)發(fā)模式的此消彼長(zhǎng)；運(yùn)輸平臺(tái)和發(fā)電平臺(tái)，也存在向外輸出和內(nèi)部消化的此消彼長(zhǎng)。

同時(shí)，足夠大的規(guī)模和此消彼長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，都意味著一個(gè)結(jié)果：成本的壓縮。

規(guī)模大對(duì)成本的影響自不必說(shuō)——因?yàn)閿U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)品產(chǎn)量增加，單位成本必然會(huì)降低。

同時(shí)，集團(tuán)不同平臺(tái)的業(yè)務(wù)在實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)后，也可以通過(guò)要素調(diào)配，控制和穩(wěn)定成本。一個(gè)*好的例子就是，煤炭平臺(tái)和火電平臺(tái)在一個(gè)集團(tuán)之下，將可以有效平抑電力價(jià)格波動(dòng)。

同樣，物流平臺(tái)如果整合得當(dāng)，也可以發(fā)揮類(lèi)似的作用——在集團(tuán)合并前，因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)模所限，選擇自建物流成本會(huì)很高，因此會(huì)選擇第三方物流的模式。但如果在合并之后形成大的平臺(tái)，就有需求形成自己的物流。同時(shí)，可以在內(nèi)部通過(guò)控制運(yùn)輸成本，以進(jìn)一步減少能源產(chǎn)品的成本。

英國(guó)伍德-麥肯茲公司的分析師弗蘭克˙于曾以煤電舉例指出，在優(yōu)化了自己的火電資產(chǎn)后，國(guó)家能投可將向亞洲新興市場(chǎng)出口煤電技術(shù)?？梢?jiàn)，壓縮成本的意義，不僅在于增加銷(xiāo)量，實(shí)現(xiàn)收入和盈利，對(duì)于未來(lái)要擔(dān)負(fù)投資功能企業(yè)來(lái)說(shuō)，只有成本降低，才能輕裝上陣，拓展和進(jìn)行新的投資。

成主流

有人曾說(shuō)，“養(yǎng)成”國(guó)家能投分為兩個(gè)步驟：**步是“尋找分母”，即兩者主體合并，形成投資公司，**步是“合并同類(lèi)項(xiàng)”，即兩個(gè)集團(tuán)中的不同板塊組合，*終形成產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。

從目前公布的信息看，國(guó)家能投正在進(jìn)行的是**步。除了正在合并的火電資產(chǎn)之外，煤炭、煤化工、新能源、金融等諸多領(lǐng)域的資產(chǎn)都將完成合并。而“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的結(jié)果，不僅是資產(chǎn)壯大，還包括投資實(shí)力和議價(jià)能力的提升，而這也將帶來(lái)一個(gè)必然的記過(guò)，目前行業(yè)的平衡將被打破。

任何行業(yè)都遵循一個(gè)投資規(guī)律：一旦出現(xiàn)巨頭，其他企業(yè)都會(huì)不由自主地隨之變化，它們或者跟隨巨頭，或者形成新的巨頭，直到行業(yè)重新平衡。如果按照這個(gè)規(guī)律，國(guó)家能投等于打破了煤炭電力新能源等諸多領(lǐng)域的平衡，能源央企的重組整合將因此開(kāi)啟。

同時(shí)，類(lèi)似國(guó)家能投的模式，或?qū)⒊蔀槟茉囱肫笾亟M的主流模式。

這種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式，就像一種類(lèi)似“蘋(píng)果”的結(jié)構(gòu)——投資公司就像是蘋(píng)果柄，做投資和資源配置，體量不大，但足以“拎起”產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)集團(tuán)就像蘋(píng)果的上半部分，數(shù)量多、做具體，是企業(yè)的主體和中堅(jiān)；而經(jīng)營(yíng)公司就像“偏瘦”的下半部分，不負(fù)擔(dān)無(wú)產(chǎn)業(yè)使命，但承擔(dān)業(yè)務(wù)的運(yùn)作?；蛘?，經(jīng)營(yíng)公司與投資公司相結(jié)合，共同形成一個(gè)堅(jiān)實(shí)的“柄”，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。

截止2017年9月，央企總數(shù)已經(jīng)降至98家，而能源央企仍占18家，這其中，還不包括一些地方能源企業(yè)。原來(lái)曾經(jīng)有過(guò)一種說(shuō)法，即央企的數(shù)量*終將穩(wěn)定在60-80家左右。雖然國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)表態(tài)說(shuō)，央企*終的數(shù)量沒(méi)有定論，但顯而易見(jiàn)，央企的重組整合進(jìn)程仍然還沒(méi)有結(jié)束。從企業(yè)形態(tài)看，*終的央企應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)占大頭，其次是一定數(shù)量的投資公司，運(yùn)營(yíng)公司是*少的，數(shù)量應(yīng)該在一位數(shù)以?xún)?nèi)。

對(duì)于目前仍屬傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的能源行業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的配比是相對(duì)合理的，因?yàn)樗梢栽诒３衷猩系犬a(chǎn)能的基礎(chǔ)上，通過(guò)互補(bǔ)作用，降低成本，給新的投資騰挪空間。但這種模式究竟能否成功，關(guān)鍵在于投資公司能否實(shí)現(xiàn)“四兩撥千斤”，讓強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后的產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)輕松上路，為投資尋找新的空間和方向。